未来能否走出类流动性陷阱

作者:国泰君安证券

今年2月，我们提出了警惕流动性陷阱的可能性。在疫情影响下，4月社会融资明显低于预期，存量增速同比下降0.4个百分点至10.2%。根本原因是信贷急剧疲软。除了信贷月疲软之外，Q1投资过度、疫情影响、周期性融资需求疲软是信贷疲软的三大原因。我们估计一季度的冲量干扰和信贷投放缓慢贡献了4月份整体支持实体信贷同比下降的24%，贡献了非银贷款的50%左右。居民贷款总额中约有52.6%是受疫情影响造成的，而制造业中长期贷款和少数企业基建贷款约有一半是受疫情影响。整体来看，整体信贷的60%受疫情干扰，20%受一季度过度冲动影响，其余20%的走弱是国内融资需求进一步恶化造成的。

政府债务停发、企业债务下降、未付罚单减少，是除信贷之外拖累社会融资的三大助推因素。特别债券将于4月暂停，5月至6月继续支持社会融合。企业债券融资占企业债券的绝大部分。4月份的小幅走弱与融资下降有关，目前没有明显的放松。企业债务融资中90%的发行人还是国企。表内其他三项中，未贴罚单反映需求疲软，信托委托反映资管新规生效后压力下降边际放缓，基建相关表外融资延续良好态势，房地产表外融资依然低迷。

财政支出确认加快，M2-社会财政出现19年以来首次倒挂，融资需求疲软，储蓄意愿高涨。M2-M1剪刀差再次扩大，这仍然表明当前的货币激活率较低。此外，社会金融与m2之差的缩小反映了当前资产短缺的持续性。

由于政府因素，全年社会金融增速不必过度悲观，底部在望，但信贷的修复仍需观察。社会融资的短期反弹主要依靠政府债务，5-6月将增加1万多亿元，仅这一因素就能拉动社会融资增速达到10.5%左右。其次，企业债务融资仍将有所改善，非标压降将进一步放缓。考虑到稳增长政策，房地产和基建的表外融资规模也会有所改善。下半年疫情好转和稳增长将是信贷修复的关键。预计全年社会金融增速将在6月份达到峰值，但由于4月份的影响，基准情况下的峰值约为10.9%，全年社会金融增速仍为10.8%，规模约为34.5万亿元，与5%的经济增速相匹配。节奏呈倒U型，下半年实际社会整合动能继续上升，三四季度下降主要是基数效用。

在警示了“准流动性陷阱”的出现后，如何快速走出“准流动性陷阱”仍需警惕。未来的信用修复需要由两个条件触发。一是疫情好转，防控压力减弱。这从4月中下旬开始持续改善，但年内显著改善的天花板并不高。第二，未来稳增长的增量工具会落地，结构性再贷款、专项国债、LPR会降准。对于第二点，我们认为后续会在第二波稳增长中加速，但政策效果可能会打折扣。